熊园：油价大涨的连锁反应

时间：2026-03-11 作者：熊园、张浩、薛舒宁【原创】

事件：2026年2月CPI同比增1.3%，预期0.9%，前值增0.2%；核心CPI同比增1.8%，前值增0.8%；PPI同比-0.9%，预期-1.2%，前值-1.4%。

核心结论：去年底以来，我们持续提示国内通胀存在超预期上行可能，结构上重点关注CPI端的金饰品、“以旧换新”品类和旅游、医疗等服务，以及PPI端的有色、“反内卷”等行业，近期物价走势持续验证我们的判断。此外，美以伊冲突升级，带动原油价格超预期上行，可能有4大连锁反应。

1、2月CPI同比涨幅扩大至1.3%，为近三年来首度升至1%以上；环比上涨1.0%，持平季节规律；其中核心CPI同比回升1.0个百分点至1.8%，创近七年来新高，环比上涨0.7%，为数据公布以来的最高水平，主要受金饰品和服务价格上涨带动。

2、2月PPI同比-0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，为近一年半以来最高水平；环比上涨0.4%，已连续5个月上涨。分行业看，原油-石化链和有色链是最主要拉动。

3、油价持续上行，具体有4大连锁反应：

>一是推升国内通胀，若全年油价中枢上行至75美元/桶，则全年CPI、PPI同比分别升至1.0%、0.3%，PPI同比最快3月即可转正；

>二是导致企业盈利分化加剧，中上游利润改善幅度预计偏大，下游利润可能受挤压；

>三是美国滞胀风险和债务风险提升，美联储降息节奏可能推迟；

>四是压制风险资产估值，短期利好能源、石化链和高股息红利板块。

4、往后看，美伊冲突持续时间预计相对有限，但原油供需再平衡需要时间，油价粘性可能较强，短期易上难下，物价回升仍是大方向，结构性涨价趋势有望延续。

正文如下：

1、整体看，2月CPI、PPI均超预期改善，其中核心CPI同比创近七年来新高，主要受金饰品和服务价格带动；PPI同比降幅进一步收窄，为近一年半以来最高水平，环比连续5个月上涨，原油、有色是主要拉动。

>CPI方面：2月CPI同比涨幅扩大至1.3%，为近三年来首度升至1%以上；环比上涨1.0%，持平季节规律（春节在2月中旬的年份包括2015、2018、2021、2024年，上述年份2月CPI环比均值为1.0%）。归因看，2月CPI同比反弹，除春节错位因素外，核心CPI仍是主要支撑：

1）春节错位：春节当月食品和部分服务价格往往脉冲式上涨，导致CPI增速偏高。2026年春节在2月，环比脉冲和低基数共同推动CPI读数反弹。

2）食品：同比由降0.7%转为涨1.7%，环比上涨1.9%，弱于季节性水平（同期季节性均值为3.1%）。其中猪肉、蛋类价格环比分别上涨4.0%、1.3%，强于季节规律；鲜菜价格环比下跌0.1%，弱于季节规律。

3）能源：受成品油调价的时滞影响，CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，1月国际油价上涨的传导作用在2月CPI当中显现。2月汽油价格环比上涨3.1%，同比降幅由11.4%收窄至9.8%。

4）核心CPI：同比回升1.0个百分点至1.8%，创近七年来新高，环比上涨0.7%，为数据公布以来的最高水平。核心CPI创新高，除春节错位因素外，主要受金饰品和服务价格带动：1）2月金饰品价格同比涨76.6%，按照我们测算，对CPI的同比拉动约为0.6个百分点；2）服务价格环比涨1.1%，同样创数据公布以来新高，与旅游相关的飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨31.1%、24.7%、15.8%和7.3%，合计影响CPI环比上涨约0.32个百分点，占CPI总涨幅超三成。

>PPI方面：2月PPI同比-0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，为近一年半以来最高水平；环比上涨0.4%，已连续5个月上涨，涨幅持平上月。归因看，2月PPI环比上涨、同比降幅进一步收窄，主要有三点支撑：

1）国际油价上行，带动原油-石化产业链价格反弹，PPI石油开采、石油精炼、化工、化纤环比分别上涨5.1%、0.4%、1.3%、0.6%。

2）有色行业仍是重要拉动，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨7.1%、4.6%，同比分别上涨30.2%、22.1%。

3）通信电子价格连续两月上涨，算力需求增长驱动通信电子相关行业供需结构偏紧，价格有所上行，2月PPI计算机通信和其他电子设备价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%。

2、油价持续上行，推升全球通胀，放大资产价格波动，具体有4大影响：

>美伊冲突持续时间预计相对有限。受以色列相关利益集团影响，美国被动卷入本轮对伊军事行动。当前伊朗执政体系与军事行动能力并未陷入瘫痪，在缺乏地面部队介入情况下，美方短期内难以实现伊朗政权更迭目标，可能陷入长期消耗。持续冲突对美国没有实质性利好，一是长期全面战争违背了特朗普的竞选承诺，会动摇MAGA基本盘共识；二是若油价上升带动美国国内通胀高企，会导致国内选民支持率下降，影响中期选举结果；三是伊朗冲突将加剧美股、美债及大宗商品价格波动。因此，特朗普大概率会寻求适当时机，在削弱伊朗政权、达成威慑后，逐步退出战争，美伊长期冲突概率有限。

>霍尔木兹海峡航运中断对原油供给和库存冲击较大，油价短期易上难下。经霍尔木兹海峡运输的原油数量约占全球消费量的20%，目前海峡已封锁10天，中东原油出口受阻、储油空间告急，科威特、伊拉克、卡塔尔等国相继宣布减产。即便后续恢复通航，由于供需再平衡需要时间，预计油价粘性仍较强，可能较难快速大幅下降。风险情形下，若美伊战争烈度升级，如美以派出地面部队，伊朗将打击范围扩大至储油罐、油田等石油设施，则可能导致原油供需进一步失衡，油价波动进一步抬升。

>据我们测算，若全年油价中枢上行10美元/桶，预计带动CPI和PPI分别上行0.2、0.3个百分点，PPI同比最快3月转正。全年维度看，若布油价格中枢提升至75美元/桶（相当于3月中下旬油价中枢100美元/桶左右，二季度油价中枢80美元/桶），则全年CPI、PPI同比分别为1.0%、0.3%，3月PPI可能转正。风险情形下，若全年布油价格中枢提升至85美元/桶（相当于3月中下旬油价中枢125美元/桶，二季度中枢90美元/桶），则全年CPI、PPI同比分别为1.2%、0.6%，3月PPI即可转正。

>油价上行，企业盈利分化加剧，中上游利润改善幅度预计偏大，下游利润可能受挤压。上一轮PPI回升周期同样受输入性因素影响，欧美流动性宽松叠加俄乌冲突，全球能源价格大幅飙升，与本轮情况类似。回顾上一轮各行业利润的修复情况，中上游的石油开采、煤炭开采、有色采选、黑色采选、石油加工、化工等行业涨价幅度较大，营收和利润率同步回升，利润显著改善；下游的电气机械、通信电子、通用设备、专用设备等行业涨价幅度较小，且成本提升、利润率降低，利润改善幅度较小或有所恶化。

>油价上行导致美国滞胀风险和债务风险提升。油价上行将显著推升美国通胀中枢，强化通胀粘性与通胀预期，导致美联储降息预期修正；高通胀与高利率环境将压制经济增长动能，加剧美国滞胀风险。与此同时，利率上行将抬升政府融资成本，财政脆弱性及债务风险进一步抬升。

>如何影响资产配置？一是卦嫡纬逋怀寤鞣缦掌煤褪谐∏樾鳎卤芟战灰缀投猿褰灰祝欢峭ㄕ驮て谏闲写薹缦帐找媛噬闲屑傲鞫栽て谑战簦苑缦兆什匆欢ǔ寤鳎�10年美债收益率抬升，压制美股估值；三是受供给扰动影响，能源、化工等上游能源资源品价格中枢可能相对抬升；四是也应利好稳定现金流的高股息红利板块。冲突结束后，可能出现“TACO”交易，关注基本面韧性+估值受损方向。

3、往后看：3月CPI预计仍偏强，全年中枢在1.0%左右；3月PPI同比有转正，全年中枢在0.3%左右，具体看：

1）CPI方面：全年CPI同比中枢约为1.0%，核心CPI预计仍偏强，主要有三点支撑：一是黄金珠宝价格仍是重要支撑，假设2026年伦敦金价格中枢为5200美元/盎司，则金饰品对2026年CPI的拉动约为0.5%；二是以旧换新政策预计继续对家用器具、通信工具等价格形成拉动；三是部分服务价格，如旅游、医疗、教育服务等可能温和上涨。

2）PPI方面：PPI环比连续5个月上涨，同比降幅快速收窄，符合我们在年度报告《乘势而上—2026年经济与资产展望》中的判断。往后看，重点关注“煤炭、螺纹钢、原油、铜、碳酸锂、生猪”六类商品价格走势，近期全球原油价格和铜价上涨速度超预期，煤炭、螺纹钢、碳酸锂和生猪价格走势基本符合预期，PPI最快3月即可转正。

风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。

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